Achizitiile indirecte pe piata de capital. Oferta publica de preluare obligatorie

Autor:  Av. Alice Oaie - Avocat colaborator Voicu & Filipescu


1. Obligatia de oferta publica

Reglementarea in domeniul pietei de capital prevede obligativitatea derularii unei oferte publice de cumparare/preluare, in conditiile legii, daca un investitor intentioneaza sa dobandeasca un anumit pachet de actiuni depasind 33%, respectiv 50% ("pozitii de control") din capitalul social al emitentului. Avand in vedere ca o astfel de pozitie se dobandeste o singura data, respectiv la momentul atingerii pragului, obligativitatea derularii ofertei publice exista doar la respectivul moment, nu si ulterior.

La calculul pragului legal se iau in considerare toate valorile mobiliare ale unei persoane, inclusiv cele detinute anterior dobandirii pozitiei corespunzatoare pragului. Oferta publica de preluare va avea obiect toate actiunile respectivului emitent aflate in circulatie si va trebui lansata in maxim doua luni de la dobandirea acestei pozitii, pana la derularea ei drepturile aferente valorilor mobiliare depasind pozitia de 33%, respectiv 50%, fiind suspendate. Investitorul ofertant sau persoanele cu care actioneaza in mod concertat nu mai pot achizitiona, prin alte operatiuni, actiuni ale aceluiasi emitent.

Ratiunea obligativitatii derularii unei oferte publice de cumparare/preluare este aceea ca intentia celui care doreste sa dobandeasca o pozitie de control trebuie facuta publica. Publicitatea este necesara pentru a da posibilitatea celor care nu doresc sa ramana actionari in societate de a-si putea vinde actiunile inainte de dobandirea de catre ofertant a uneia dintre pozitiile respective. In cazul in care cumpararea de actiuni ar fi neingradita de astfel de reglementari, actionarii existenti ar fi dezavantajati, in sensul ca ar fi pusi in fata faptului implinit al preluarii controlului, iar sansele ca ei sa isi valorifice investitia facuta prin vanzarea actiunilor in piata ar scadea, ceea ce ar duce inerent si la scaderea lichiditatii.

Din pacate, Legea pietei de capital nu sanctioneaza cu nulitatea operatiunile de cumparare a actiunilor ce confera una din pozitiile enumerate mai sus, pozitii dobandite altfel decat prin oferta publica, ci prevede doar ca drepturile aferente acestor actiuni sunt suspendate pana la efectuarea ofertei publice.


2. Exceptii si excluderi de la obligatia de oferta publica

Cu titlu de exceptie, obligativitatea derularii ofertei publice inceteaza in cazul in care pozitia de control a fost dobandita ca urmare a unei tranzactii exceptate sau in mod neintentionat. Prin "tranzactii exceptate", se intelege dobandirea respectivei pozitii: (i) in cadrul procesului de privatizare; (ii) prin achizitionarea de actiuni de la Ministerul Finantelor sau alte entitati abilitate legal in cadrul procedurii executarii creantelor bugetare; (iii) in urma transferurilor de actiuni realizate intre societatea-mama si filialele sale sau intre filialele aceleiasi societati-mama; aceste transferuri nu implica in fapt o schimbare a controlului; (iv) in urma unei oferte publice de preluare voluntara adresata tuturor detinatorilor respectivelor valori mobiliare si avand ca obiect toate detinerile acestora.

Dobandirea pozitiei depasind 33% fara intentie instituie obligativitatea detinatorului unei asemenea pozitii fie sa deruleze o oferta publica, fie sa instraineze un numar de actiuni corespunzator pierderii pozitiei dobandite fara intentie, in termen de 3 luni de la dobandirea respectivei pozitii.

Prin mod "neintentionat", legea intelege: (i) reducerea capitalului prin rascumpararea de catre societate a actiunilor proprii urmata de anularea acestora; (ii) depasirea pragului ca rezultat al exercitarii drepturilor de preferinta, subscriere sau conversie a drepturilor atribuite initial, precum si al convertirii actiunilor preferentiale in actiuni ordinare (aceasta situatie vizeaza depasirea pragului de 33% ca efect al pasivitatii celorlalti actionari in cazul majorarii de capital social sau al transformarii unei clase de actiuni in alta clasa); (iii) fuziunea/divizarea sau succesiunea.

Aceasta reglementare este considerata dezavantajoasa pentru actionarul care obtine aceasta pozitie ca urmare a exercitarii cu buna credinta a dreptului de preemptiune si care se vede nevoit sa isi vanda actiunile in pierdere, care ar putea sa obtina de la societate ca beneficiara a sumelor varsate in urma subscriptiei de actiuni despagubiri egale cu diferenta de pret in minus, intemeiate pe imbogatirea fara justa cauza.


3. Criterii de determinare a pretului

Principalul mod de protectie a actionarilor minoritari fata de dobandirea unei pozitii de control este obligarea persoanei care dobandeste controlul la initierea unei oferte publice adresata tuturor actionarilor societatii la un pret echitabil. Pretul echitabil este raportat la pretul platit de actionarul ofertant sau persoanele cu care actioneaza concertat, pentru aceleasi actiuni intr-o perioada de 12 luni anterioara lansarii ofertei. Cel mai mare pret urmeaza a fi determinat luand in considerare toate operatiunile: oferte publice, operatiuni de cumparare derulate pe pietele reglementate, majorari de capital, prin care ofertantul si/sau persoanele care actioneaza in mod concertat au dobandit actiunile obiect al ofertei. Scopul acestei reglementari este acela de a preintampina tendinta de manipulare a pietei pentru obtinerea unui pret cat mai avantajos, dar are in vedere si situatii exceptionale aparute in piata si necesitatea acordarii unei sanse si societatilor aflate in dificultate in vederea redresarii.

Daca pretul nu se va putea stabili in aceasta maniera, atunci el va fi cel putin egal cu:
(i) pretul mediu ponderat de tranzactionare, aferent ultimelor 12 luni anterioare datei de depunere la CNVM a documentatiei de oferta;
(ii) valoarea activului net al societatii, conform ultimei situatii financiare auditate;
(iii) valoarea actiunilor rezultate dintr-o expertiza efectuata in conformitate cu standardele internationale de evaluare.


4. Achizitiile indirecte

Un impact legislativ asupra reglementarii ofertei publice de preluare obligatorie este Instructiunea nr. 3/2009 privind detinerile directe si indirecte, adoptata de catre Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare si publicata in Monitorul Oficial nr. 442 din 29.06.2009, care stabileste modalitatea de determinare a detinerilor directe, respectiv indirecte in vederea calcularii pragului de 33% amintit mai sus, prag ce va atrage obligativitatea lansarii ofertei publice de preluare.

Fata de proiectul initial al Instructiunii publicat pe site-ul oficial al CNVM, textul adoptat introduce o noua notiune - lant de detineri; astfel, daca la fiecare nivel al lantului de detineri exista posibilitatea de a influenta, direct sau indirect, modalitatea de exercitare a majoritatii drepturilor de vot, atunci aceste detineri se considera indirecte si se vor adauga la calculul procentului de 33%, atragand astfel obligativitatea lansarii ofertei publice de preluare.

In afara de participatiile de la nivelul lantului de detineri, la calculul procentului de 33% se vor adauga detinerilor directe urmatoarele participatii considerate prin efectul acestei Instructiuni detineri indirecte, si anume:
(a) detinerile directe ale persoanelor fizice care actioneaza in mod concertat cu actionarul direct, in conditiile in care actionarul detine, prin intermediul persoanelor cu care actioneaza concertat, drepturi de vot asupra societatii comerciale;
(b) detinerile directe ale unei persoane juridice - actionar al societatii subiect al ofertei publice de preluare, in conditiile in care actionariatul persoanei juridice poate influenta modalitatea de exercitare a drepturilor de vot al persoanei juridice respective, ca urmare a faptului ca:
(i) actionariatul persoanei juridice, singur sau impreuna cu persoanele cu care actioneaza in mod concertat, detin direct mai mult de 50% din drepturile de vot asupra persoanei juridice - actionar al societatii subiect al ofertei publice; sau
(ii) actionariatul persoanei juridice, singur sau impreuna cu persoanele cu care actioneaza in mod concertat, in raport cu persoana juridica - actionar al societatii subiect al ofertei publice, detine direct sau indirect majoritatea drepturilor de vot, poate sa numeasca majoritatea membrilor organelor de administrare si/sau control, in esenta poate exercita o influenta semnificativa.
Calificarile mentionate la lit. (b) de mai sus sunt aplicabile inclusiv in situatia in care actionariatul persoanei juridice, precum si persoanele cu care aceasta actioneaza in mod concertat, altele decat persoana juridica - actionar al societatii comerciale subiect al ofertei publice de preluare, nu detin in mod direct, suplimentar fata de detinerile indirecte, drepturi de vot asupra societatii comerciale. In acest caz, obligatia de lansare a unei oferte publice de preluare obligatorii intervine daca sunt indeplinite cumulativ urmatoarele conditii:
(1) are loc o schimbare in actionariatul persoanei juridice si a persoanelor cu care aceasta actioneaza in mod concertat;
(2) respectiva persoana juridica - actionar al societatii comerciale ale carei actiuni fac obiectul ofertei publice de preluare, are o detinere directa in respectiva societate comerciala mai mare de 33% din drepturile de vot.

Entitatile care detin, potrivit prevederilor din aceasta Instructiune, direct si/sau indirect, mai mult de 33 % din drepturile de vot asupra unui emitent si care nu au derulat oferta publica de preluare au obligatia lansarii ei in termen de doua luni de la data intrarii in vigoare, respectiv pana cel mai tarziu 29.08.2009.

Pretul din cadrul ofertelor publice de preluare obligatorii initiate in conformitate cu prevederile Instructiunii se determina conform regulilor amintite mai sus.