Despre randamentele dividendelor vs. dobânzile titlurilor de stat

• Atâta vreme cât „acțiunile generează un randament asemănător cu dobânda obligațiunilor, creșterea (pieței de capital) e pe gratis”, observa investitorul veteran Arnold Van Den Berg, fondatorul Century Management Financial Advisors.
• Ecartul dintre randamentul dividendelor nete generate de emitenții din structura indicelui BET – calcule preliminare îl estimează la aproape 6% – și dobânzile cu care sunt recompensați investitorii în titluri de stat e cam de 1%-2% în avantajul instrumentelor cu venit fix.
• Statul tinde să crească mai mult dobânzile titlurilor de stat denominate în lei cu maturități apropiate în timp. În cazul tranșelor în euro, lucrurile se mișcă în sens invers.

Eterna competiție dintre acțiuni și obligațiuni

Strategia de a investi în acțiunile unor companii care distribuie în mod regulat dividende era brevetată în urmă cu 400 de ani, la scurt timp după listarea Dutch East India Company pe bursa din Amsterdam – prima companie tranzacționată public din istorie. Și, ca o picanterie (la propriu), primele dividende distribuite acționarilor de gigantul comercial al acelor vremuri au fost plătite în condimente, după cum consemnează Heritage Investment Group, un administrator de active din Statele Unite care, la rându-i, se apropie cu pași repezi de aniversarea centenarului.

Între timp, profiturile din anii trecuți au început să fie plătite acționarilor în numerar și, ca o paranteză, Dutch East India Company a dat faliment pe la finalul secolului al XVIII-lea, sugrumată de corupție și de costuri administrative ridicate. În epoca modernă, adepții strategiei investițiilor în companiile care generează și distribuie dividende cu regularitate și-au putut diversifica substanțial repertoriul, prin apariția ETF-urilor specializate, ceea ce înseamnă că investitorii pot cumpăra coșuri de acțiuni ale unor companii care au acest bun obicei. Managerii de active din liga mare propun astfel de produse ușor de înțeles de către toată lumea – Vanguard High Dividend Yield ETF, SPDR S&P Dividend ETF sau Fidelity High Dividend ETF constituie câteva exemple.

Bursa de la București, sub puternicul „efect pavlovian”

Cu decalajul istoric de rigoare, această strategie de investiții avea să se împământenească și pe bursa locală în prima parte a deceniului trecut, odată cu listarea marilor companii de stat din energie și utilități, precum Romgaz, Nuclearelectrica și Electrica. Ele s-au alăturat altor companii de stat listate anterior, care obișnuiseră investitorii cu dividende consistente – Transgaz, Transelectrica sau Conpet. Mai mult decât atât, dividendele – distribuite cu conștiinciozitate, an de an, mai ales de emitenții din domeniile mai sus amintite (inclusiv din sectorul privat – OMV Petrom) și din sectorul bancar – au ajuns să aibă un soi de „efect pavlovian” din ce în ce mai puternic asupra investitorilor de la Bursa de Valori București. Mai putem spune că această amplă influență psihologică, asociată cu randamentele ridicate ale dividendelor, a contribuit la creșterea numărului de investitori și la menținerea celor existenți, atât în cazul segmentului de retail, cât și în cel al instituționalilor.

La fiecare final de an și început de an nou, se fac primele socoteli, adică sunt estimate randamentele potențiale ale dividendelor pe care emitenții urmează să le distribuie din profiturile aferente exercițiului financiar anterior. „Verdictul” final vine, de regulă, în luna aprilie, atunci când Adunările Generale ale Acționarilor aprobă rezultatele financiare auditate ale anului precedent și propunerile managementului sau ale acționarilor legate de eventuala distribuție a dividendelor.

Anul trecut, divdendele nete au contribuit semnificativ – cu peste 43% – la randamentul de 15,5% al BET-TRN, indicele care urmărește și evoluția acestora, pe lângă dinamica prețului acțiunilor emitenților din structura sa.

Ce ne așteaptă în 2025? Înainte de a încerca un răspuns, se impun câteva precizări. Indiferent de dinamica profiturilor, corecția pe care a traversat-o bursa locală de la mijlocul verii trecute a fost de ajutor, în sensul că baza de raportare pentru calculul randamentelor, adică prețul acțiunilor, s-a redus. Indicele principal BET se tranzacționa la mijlocul săptămânii la nivelurile din aprilie 2024. Și, doi la mână, noutatea de anul acesta e că impozitul pe dividende a crescut de la 8% la 10%.

De asemenea, să nu uităm că indicele se înscrie de 16 ani pe un trend general ascendent, ceea ce îi încurajează suplimentar pe fanii dividendelor. Dacă luăm drept referință doar minimele înregistrate la începutul pandemiei din 2020, BET a crescut până azi de aproape 2,5 ori. Lărgind cadrul temporal, benchmark-ul local a generat un randament brut mediu (în euro) de peste 16,5% pe an în ultimul deceniu, potrivit calculelor InterCapital Asset Management. În același interval, creșterea anualizată a indicelui american S&P 500 a fost de 14,6%, iar Stoxx Europe 600 a câștigat doar 7,5% pe an.

Și, nu în ultimul rând, nevoia tot mai mare de bani a statului face ca aproape întreg profitul net obținut de companiile din portofoliu să fie distribuit sub formă de dividende. Raportul privind situația macroeconomică pe anul 2025, publicat de Ministerul Finanțelor la finalul lui ianuarie, arăta ca estimarea veniturilor bugetare pentru perioada 2025-2028 ține cont de menținerea repartizării unei cote de cel puțin 90% din profitul net. Iar companiile cu acționariat majoritar de stat – Hidroelectrica, Romgaz, Transgaz, Nuclearelectrica, Transelectrica și Antibiotice – contează cu circa 35% în structura indicelui BET.       

GOOD TO KNOW:  Pornind de la un raport Flash Dividend realizat de Investimental pe baza dividendelor estimate & propuse (ce urmează să fie distribuite din profitul anului trecut) și de la rezultatele deja raportate, am calculat un randament potențial al indicelui BET de aproape 6%, ceva mai mic decât în 2024. Desigur, e o primă strigare, având în vedere că ne aflăm în plin sezon al raportărilor. Ca o mențiune, preocuparea noastră pentru randamentul dividendelor nete are legătură și cu faptul că Investimental este market maker pentru ETF-ul care urmărește dinamica indicelui BET-TRN.

Reflexul comparațiilor

Pe de altă parte, investitorii cu experiență au reflexul de a compara yield-ul dividendelor cu dobânda (cuponul) instrumentelor cu venit fix – ne referim cu precădere la titlurile de stat. Iar, atâta vreme cât „acțiunile generează un randament asemănător cu dobânda obligațiunilor, creșterea (pieței de capital) e pe gratis”, după cum observa investitorul veteran Arnold Van Den Berg, fondatorul Century Management Financial Advisors.

Paradoxal, necesarul de finanțare tot mai mare al statului, asociat cu tendința de creștere a dobânzilor la titlurile de stat și îndesirea ofertelor (Fidelis are de anul acesta o frecvență lunară), îi pune, deopotrivă, în încurcătură pe „vânătorii de dividende”. Creșterile potențiale ale cotațiilor – cu precizarea că emitenții controlați de stat nu sunt, prin natura lor, growth companies – nu mai e pe gratis. În sensul că ecartul dintre randamentul estimat al dividendelor nete și dobânzile cu care sunt recompensați investitorii în titluri de stat scadente peste un an e cam de 1%-2% în avantajul instrumentelor cu venit fix. Și, apropo de perspectivele pieței de acțiuni, pe termen mediu, deficitele macroeconomice și instabilitatea politică nu fac decât să tulbure și mai mult apele. Sau să reducă potențialul de creștere și să inducă volatilitate.

Dacă facem o comparație între dobânzile propuse de Ministerul Finanțelor în cadrul recentei oferte de titluri de stat Fidelis – s-a derulat de pe 7 februarie până astăzi – și ediția de iarnă a programului, vom observa niște diferențe. Statul tinde să crească mai mult dobânzile titlurilor de stat denominate în lei cu maturități apropiate în timp. În cazul tranșelor în euro, lucrurile se văd în oglindă: crește mai mult atractivitatea dobânzilor obligațiunilor cu scadențe lungi. Asta, ca o expresie a faptului că, pe termen scurt, Ministerul Finanțelor are nevoie de lei pentru plățile curente (salarii și pensii, în principal) într-un context intern frământat și de euro, pe termen lung, pentru a se pune la adăpost de eventuale deprecieri ale cursului de schimb și pentru a-și asigura sustenabil finanțarea deficitelor pe termen lung. În ultimul deceniu, leul s-a devalorizat cu peste 10% în raport cu moneda europeană – un lucru lăudabil în sine, însă perspectivele nu sunt la fel de favorabile în contextul deficitelor mari pe care le înregistrează recurent statul de mulți ani încoace.

Și, mai în detaliu, în oferta recent încheiată, dobânda pentru emisiunea în lei cu scadența peste un an – nu este vorba despre cea destinată donatorilor de sânge – a crescut cu 50 de puncte de bază (sau 0,5%) până la 6,95% față de ediția din decembrie, în vreme ce pe tranșa în lei cu maturitatea de cinci ani, cuponul și-a crescut atractivitatea cu doar 0,35% pe an, până la 7,65%. Cât despre tranșele în euro, cea mai avantajoasă e cea cu scadența peste șapte ani, propunând o dobândă de 6,25%, cu 0,5% mai mare decât emisiunea „omoloagă” din decembrie. Și nu e de mirare că, în primele patru zile ale ofertei, tranșele pe lei cu scadența de un an și cele pe euro cu scadența de șapte ani se bucurau de cel mai mare succes. Practic, emisiunile cu scadența de un an în lei au concentrat - calculele au fost făcute azi la 13:10, după închiderea oficială a ofertei - 72% din subscrierile pe tranșele în moneda națională, iar emisiunea cu scadența de șapte ani în euro reprezenta aproape 59% din cele două tranșe în moneda europeană. De altfel, Fidelis de februarie a consemnat un nou record, cu subscrieri cumulate de circa 4,2 miliarde de lei.

Nu e exclus să te fi obosit cu atâtea calcule, însă a pune în balanță veniturile pasive generate de cele două clase de active – acțiuni și obligațiuni – reprezintă o a doua natură a investitorilor mai experimentați. Iar, ca o concluzie, e prematur să anticipăm o redirecționare a unei părți din fondurile destinate acțiunilor către plasamente în bonduri guvernamentale, având în vedere că investitorii în cele două categorii de instrumente sunt „specii” diferite. Cu nuanța că există mulți investitori care fac plasamente atât în acțiuni, cât și în titluri de stat, însă cu o delimitare clară a celor două clase de active, în sensul că banii alocați acțiunilor nu prea sunt redirecționați către titluri și nici invers.

Un asemenea scenariu ar căpăta contur fie dacă dobânzile titlurilor de stat vor crește într-un ritm accentuat, fie dacă piața de acțiuni s-ar înscrie pe un trend descendent accentuat și de durată, cu perspective negative obiective. Complicând și mai mult ecuația, „bondurile suferă propriile lor corecții”, ca să-l cităm pe Peter Lynch, prodigiosul manager de fond (între 1977 și 1990, a obținut randamente medii anuale de circa 30% pe an la Magellan Fund). Cu alte cuvinte, „obligațiunile cu scadențe îndepărtate pot fi aproape la fel de volatile ca acțiunile”, în urma vânzării agresive a titlurilor de stat emise anterior, într-un context de creștere a dobânzilor. Prețul titlurilor de stat și randamentul acestora evoluează în sens invers (proporțional) și cu cât scadența este mai îndepărtată, cu atât ecartul crește.

Cert este că mărirea ecartului dintre dobânzile bondurilor și randamentele dividendelor scade atractivitatea acțiunilor. În contrapartidă, anticiparea uneiȘ10 rate de distribuire generoase, cu referire la societățile de stat, suprapusă cu corecția pieței, sporește interesul pentru acestea. Două forțe care acționează în direcții opuse.

În acest moment, „efectul Pavlov” se dovedește mai puternic și asta se poate vedea în aprecierea cotațiilor acțiunilor din ultimele zile. Dar creșterea consistentă a ecartului ar putea schimba, la un moment dat, acest obicei bine înrădăcinat.  
--
Această sinteză a știrilor bursiere a fost realizată cu ajutorul:

Deschidere de cont ultra-rapidă, funcționalități multiple, care să te ajute în procesul de tranzacționare, cotații real-time, acțiuni fracționare și heatmap pe platforma Investimental Global, comisioane super atractive. Deschide un cont de tranzacționare la Investimental

--